Diskonttokoron määrittäminen PK-yrityksen arvonmäärityksessä
Discounted cash flow model eli DCF-malli on kaikista arvonmääritysmalleista tunnetuin. Menetelmässä ennustetaan yrityksen tuottamat kassavirrat tulevaisuudessa ja diskontataan ne diskonttokorolla. Täten saadaan kassavirtojen nykyarvo, joka taas on yrityksen arvo.
Yhtä tärkeää, kuin kassavirtojen tarkkaavainen ennustaminen, on diskonttokoron määrittäminen. Diskonttokorko on sijoittajien tuottovaatimus kyseiselle sijoitukselle. Mitä korkeampi diskonttokorko, sitä riskialttiimpana sijoittajat pitävät sijoitusta.
Diskonttokorosta käytetään usein termiä WACC eli pääoman keskimääräinen kustannus. Tässä tekstissä keskitytään kuitenkin ensisijaisesti oman pääoman kustannuksen laskemiseen, sillä suurella osasta PK-yrityksistä on hyvin vähän tai ei lainkaan korollista velkaa.
Miten diskonttokorko yleensä määritetään?
Tunnetuin malli oman pääoman kustannuksen määrittämiseksi on CAP-malli eli capital asset pricing -malli. Mallin mukaan osakkeen tuotto-odotus on riippuvainen osakkeen beta-kertoimesta sekä sen hetkisestä riskittömästä korosta ja osakemarkkinariskipreemiosta.
Tuotto-odotus = riskitön korko + beta * osakemarkkinariskipreemio
Yrityksen beta-kerroin on mittari sen markkinariippuvuudesta. Arvonmäärityksessä yrityksen betana voidaan käyttää muun muassa yrityksen toimialan betaa, osakkeen historialliseen tuottoon pohjautuvaa betaa tai analyytikon omaa arviota osakkeen betasta. Betat liikkuvat yleensä haarukassa 0,5–2.
Osakemarkkinariskipreemio sen sijaan on ennuste osakemarkkinoiden ylituotosta riskittömään korkoon nähden. Preemion määrittäminen on täysin tulkinnanvarainen asia. Viimeisimpien julkisten arvioiden mukaan Suomen osakemarkkinariskipreemio on noin 7,1 %. Täten suomalaisen yrityksen, jonka beta on 1, tuotto-odotus on 8,6–10,1 % riippuen, mitä oletusta riskittömästä korosta on käytetty.
Diskonttokorot listaamattomien yritysten arvonmäärityksessä
CAPM:n soveltaminen listaamattomien yritysten arvonmäärityksiin on kuitenkin haastavaa, sillä listaamattomien yritysten arvojen riippuvuutta pörssin heilahteluihin on hankala arvioida. Listaamattomuus aiheuttaa myös sen, ettei yrityksen osakkeita voi myydä nopeasti, kun taas pörssilistattujen yritysten osakkeita voi. Tämän vuoksi yksityisten yritysten arvot ovat yleensä 20–50 % vastaavanlaisten listattujen yritysten arvoja matalampia.
Toinen merkittävä tekijä on yrityksen koko. Pieniä yrityksiä pidetään yleisesti riskipitoisempina kuin suuria yrityksiä. On myös todistettu, että small-cap-osakkeet eli ”pienten” yritysten osakkeet ovat pitkillä aikaväleillä tuottaneet paremmin kuin suurten yritysten osakkeet. Kyselyiden mukaan suurin osa niin suomalaisista kuin myös amerikkalaisista analyytikoista käyttää jonkinlaista kokoriskipreemiota pienten yritysten arvonmäärityksessä. Useimmiten preemio lisätään CAPM:n määrittämän diskonttokoron päälle.
Kokoriskipreemion käyttö on kuitenkin kiistanalainen aihe. Joidenkin mielestä sitä ei tulisi käyttää ollenkaan, kun taas toisten mielestä kokoriskipreemio voi olla kooltaan jopa yli 10 %-yksikköä. NYU:n rahoituksen professori Aswath Damodaran on kokoriskipreemion käytön tunnetuin vastustaja. Hänen mielestään pienten osakkeiden ylituottoa ei ole ollut enää havaittavissa osakemarkkinoilla vuoden 1981 jälkeen, eikä kokoriskipreemiota täten tulisi käyttää listattujen taikka listaamattomien yritysten arvonmäärityksissä. Hänen mielestään kokoriskipreemio myös sekoitetaan usein likviditeettipreemion kanssa. Monella pienellä listatulla osakkeella on matalat kaupankäyntivolyymit, jotka saattavat selittää kyseisten osakkeiden ylituottoa.
Edellä mainittujen riskipreemioiden lisäksi diskonttokorkoa laskiessa voidaan myös soveltaa muun muassa maapreemiota tai yrityskohtaista riskipreemiota. Näiden käyttö on kuitenkin hyvin tilannekohtaista ja huomattavasti harvinaisempaa.
Yritysten arvonmääritys on tieteen ja taiteen sekoitus, eikä yhtä oikeaa mallia ole olemassa. Pitäisikö CAP-mallia edes käyttää listaamattomien yritysten arvonmäärityksissä? Entä jonkinlaista kokoriskipreemiota? Ehkä ei, mutta suurin osa kuitenkin tekee niin.
Millaisia diskonttokorkoja PK-yritysten arvonmäärityksissä käytetään?
Soveltaessa diskontattujen kassavirtojen menetelmää suurien pörssiyritysten arvonmäärityksiin käytetyt diskonttokorot voivat laskea jopa alle 10 %, kun taas soveltaessa kyseistä menetelmää erittäin riskipitoisten startup-yritysten arvonmäärityksiin käytetyt diskonttokorot voivat nousta reippaasti yli 50 %. PK-yritykset ovat useimmiten näiden kahden välissä. Käytetyt diskonttokorot ovat yleensä 15–30 %. PK-yritykset ovat merkittävästi suuria pörssiyrityksiä riskipitoisempia yritysten pienien kokojen ja osakkeiden likviditeetin puutteen vuoksi.
Käytetyt diskonttokorot eivät kuitenkaan ole yhtä suuria kuin mitä startup-yritysten arvonmäärityksissä saatetaan käyttää. Tämä johtuu siitä, että perinteiset PK-yritykset ovat useimmiten startuppeja vakaampia ja joiden tuotteille on jo vakiintunut kysyntä. Perinteiset PK-yritykset eivät myöskään useimmiten tavoittele yhtä aggressiivista kasvua kuin startupit. Startupit saattavat myös usein olla tappiollisia, siinä vaiheessa kuin korkeita diskonttokorkoja käytetään niiden arvonmäärityksissä.
